“烂尾楼专业户”不收烂尾楼了？SOHO中国董事长潘石屹近日表示，“2012年将谨慎收缩战线，并购目标仅针对土地，烂尾楼、在建工程等将不再考虑。”

统计发现，“烂尾楼改造工程”并非SOHO中国的“非经常性项目”，而是“主营业务”。对其“不收烂尾楼”的论调，资本市场做出的反应是：SOHO中国股价应声而落，5个交易日连续下跌近10%。

新增项目半数靠收购

建外SOHO一炮打响之后，SOHO中国的注意力集中到从价值洼地中收购项目，输出自有品牌进行包装，凭借超强的营销能力，以成倍的价格售出。从开创散售模式到淘金烂尾楼，SOHO中国的营销能力迈入了更高段位：由买地卖房子升级到买项目卖品牌，做起了“一本万利”的生意。

作为SOHO中国上市后的首笔交易，从华远集团购得两处烂尾楼——“民源大厦”和“北京公馆”，更名为“光华SOHOII”和“SOHO北京公馆”。从此，SOHO中国大量收购京沪两地的在建或烂尾项目。

2009年至今，SOHO中国的18个项目中有9个在接手前空置、烂尾，占据半壁江山。业内也将“烂尾楼专业户”的称号赠予SOHO中国。

不过，2010年5月北京官方出台禁止物业散售政策之后，SOHO中国转战上海，收购烂尾楼的机会减少。而楼市调控令SOHO中国的销售遭遇滑铁卢，营销体系出现动荡，负债攀升存货高企，烂尾楼快钱模式遭遇挑战。

项目收购快钱模式

易城中国数据显示，2011年三季度，北京甲级写字楼平均售价季度为每平方米30620元，而SOHO中国的写字楼售价早在2007年上市的时候就已达每平方米35775元，2010年则达到每平方米59824元，年复合增长率近20%，且一直高于周边住宅价格。

高售价使得SOHO中国的净利率远超房地产行业平均13%的水平。在2009年达到45.7%，2007年和2010年分别达到28.58%和20.71%。

在房地产行业里，“高周转”和“高利润率”往往不可兼得。SOHO中国能够两者兼备，烂尾楼功不可没。

2007年，SOHO中国的存货周转率是万科的两倍多；2010年，SOHO中国的存货周转率是万科的3倍。但在经济波动期，SOHO中国则不如万科“货如轮转”

SOHO中国收购过来的“二手货”不但创造了高毛利率，还使周转率又上了一个台阶。众所周知，SOHO中国项目数量不多，不以拿地能力见长。故“戒掉”烂尾楼，SOHO中国如何保持业绩令业界质疑。

2011年5月6日，SOHO中国以32亿元收购上海新世纪长宁商业中心的A、B幢办公楼及地下室，更名为“SOHO中山广场”，收购均价每平方米2.25万元。在完成收购3个月后，SOHO中山广场正式对外销售。，不到半个月完成合同销售金额14.33亿元，销售均价每平方米4.88万元，翻了一番。

2009年11月收购的北京嘉盛中心项目同样如此。收购均价每平方米22718元，两个月后销售时平均售价为每平方米43000元，比收购价格高出约89%。更为重要的是，有价又有市，成交火爆。开盘首日就售出4.7万平方米(首期总面积的80%)，实现合同销售收入20.8亿元人民币，收回总投资约90%。

周期只有两个月？而且价格翻一倍？还有比这更惊人的周转速度和毛利率吗！周转最快的住宅开发商从拿地到开始销售也至少需要半年时间，封顶、售罄能在一年半内完成已堪称神奇了。

SOHO中国之所以能这样操作，得益于商业地产的品牌护城河。相对于住宅地产，商业地产对品牌和客户渠道的依赖性强。

戒掉烂尾的阵痛

品牌价值不断被稀释，非理性繁荣只会产生“温水煮青蛙”的效果。SOHO中国显然已意识到了危机。

去年年底，在SOHO中国的公司年会上，潘石屹提出，以前通过圈地、捂盘坐等土地溢价收益的房地产开发模式将不再奏效，房地产行业将回归平均利润率。届时，房地产商将注重产品的设计水准及项目品质的提升。因此，SOHO中国从今年起将不再收购“烂尾楼”和在建工程。

此时，SOHO中国已深陷烂尾楼中。

熊市到来，SOHO中国销售大幅放缓。SOHO中国最新销售数据显示，2011年1~11月，SOHO中国共实现销售108亿元，而2010年同期则为192.9亿元。

销售的放缓引发了投行对SOHO中国业绩的担忧，高盛在12月8日发表研究报告称，SOHO中国从9月份起整体销售已渐见放缓，并将SOHO中国2011至2012年度每股盈利预测下调52%、17%，以反映对其销售预期降35%及36%。

高通智库咨询公司总经理张宏对SOHO中国的商业模式定义为：投行+超级销售员。他解释说，张欣投行出身，擅长收购项目，潘石屹是明星式卖房，两者构成SOHO独有的商业模式。

去年末的“欠薪门”事件折射出SOHO中国赖以生存的超级销售员体系正在发生震荡。

2009年~2010年，SOHO中国董事会中五位执行董事离职两位，高级管理层中两位副总裁离职，公司董秘魏伟峰亦离职。而在2009年底营运总裁苏鑫离开8个月后，SOHO中国销售人员开始减少。SOHO中国财报披露，2009年12月31日，销售与租务人员392人；2010年北京和上海的销售与租务人员320人；2011年上半年，北京和上海的销售与租务人员缩水至164人。

新华联地产副总吕行认为，SOHO中国实质上已颠覆了销售体系。业绩好的销售人员在没有项目销售状态下，可以选择离开或到租务中心协助客户出租商铺，待新项目开盘销售后，销售人员可选择重新去卖楼。

与此同时，随着近年SOHO中国收购速度加快，负债和存货屡创新高。

2008年之前，SOHO中国每年收购项目的金额控制在20亿元以内。2006年、2007年、2008年，SOHO中国的投资现金流净额分别为0.41亿元、1.38亿元、21.47亿元。

2009年和2010年，SOHO中国的投资猛增，分别达到76.21亿元、66.76亿元。SOHO中国一直优良的负债结构也出现了变化。SOHO中国的流动比率在2007年和2009年一直维持在2.7，2010年下降到2.03，2011年上半年下降到1.56。

在SOHO中国的资产负债表中，负债不断攀升的另一面是存货出现积压。2011年上半年，SOHO中国存货达到历史高点，为228.99亿元。

“戒掉”烂尾楼将使公司短期内周转率下降、ROE变脸，成为SOHO中国难以回避的阵痛。(王金 傅硕)